平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.世界上性功能最强的国家是哪个国家9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(世界上性功能最强的国家是哪个国家fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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