文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两