文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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