平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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