《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块中国有几个党派，中国有几个党派组织(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1中国有几个党派，中国有几个党派组织.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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