平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有不拘于时句式类型，不拘于时句式还原下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(ni不拘于时句式类型，不拘于时句式还原án)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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