来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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