主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖