文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增元首制的实质是什么，元首制的内容速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持元首制的实质是什么，元首制的内容ine-height: 24px;'>元首制的实质是什么，元首制的内容续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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