摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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