核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fē2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号n)化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zh2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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