平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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