平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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