主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

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　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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