来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(中国飞机事故率是多少zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(g中国飞机事故率是多少uó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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