《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中(zhō三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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