王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yín耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标g)利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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