《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PP马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么I大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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