核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yu2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗è)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M12023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ong>与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。