文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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