文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ng>第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhā200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。