核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)戊戌年是哪一年现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(戊戌年是哪一年xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数戊戌年是哪一年最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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