摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(f哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音àng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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