《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前写照的意思 写照是什么词性可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，写照的意思 写照是什么词性>社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(s写照的意思 写照是什么词性hàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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