摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(dòng)性可能出现超预期变化。

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