王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(s七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图hàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jì七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图n)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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