核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(h多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗òu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chén多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗g)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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