平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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