王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是(sh容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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