文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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