摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài2升是多少斤啊 2升是多少毫升)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％2升是多少斤啊 2升是多少毫升，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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