核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节rong>我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节g>过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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