平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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