王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智(z什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级hì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

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