平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

<浴资都包括什么 浴资是门票吗/ul>

　　

　　

　　

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模浴资都包括什么 浴资是门票吗约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　

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