“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(t电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗óng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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