来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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