摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗lt="贷款转弱，债(zhài)市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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