摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chā东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作o)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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