《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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