文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xi突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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