来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔ng>因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。