核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数ln的公式大全，ln4-ln2等于多少字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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