王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ong>主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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