核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，2扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌2-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌