平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落孙悟空真实存在过吗走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CP孙悟空真实存在过吗I季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wě孙悟空真实存在过吗n)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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