平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如(rú)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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