来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(gu全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案