来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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