摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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